Donnez moi les grandes étapes de construction d’un modèle LBO

La bonne nouvelle, c’est que la réponse n’a rien de compliqué. Elle demande surtout d’être organisé. Beaucoup de candidats se précipitent sur Excel et se perdent dans les onglets. La meilleure approche est l’inverse. D’abord on établit un plan de ce qu’on veut faire. Ensuite on le déroule, étape par étape, comme un investisseur qui veut comprendre si l’opération tient la route.

L’objectif d’un modèle LBO est simple. Vous partez d’une entreprise, vous projetez sa performance sur quelques années, vous financez l’acquisition avec un mélange de dette et de fonds propres, puis vous regardez si la génération de cash permet de rembourser la dette et de créer un rendement attractif pour l’investisseur à la sortie.

Ce que le recruteur attend quand il vous pose la question

Quand on vous demande les étapes de construction d’un modèle LBO, on ne vous demande pas de réciter un cours. On veut vérifier que vous savez faire 2 choses clés.

Premièrement, construire une projection cohérente de l’activité.
Deuxièmement, relier tout cela à une valorisation d’entrée, une structure de financement, puis un rendement de sortie.

Si vous avez ce fil conducteur, vous avez déjà gagné.

Voici une vue d’ensemble des grandes étapes de construction d’un modèle LBO tels que les conçoivent notamment les fonds de Private Equity :

Réaliser le Business plan de l’entreprise sur 3 à 5 ans, sur la base des informations récoltées sur le marché et l’entreprise ainsi que les échanges avec les dirigeants.
En parallèle de cette étape, commencer à compléter le tableau Emploi-Ressources. Ce tableau répond à la question : « d’où viennent les flux et à quoi vont-ils servir ? » Cette étape permet donc notamment de définir le montant de dette levée et de capitaux investis par les investisseurs. Le tableau Emploi-Ressources va évoluer en fonction des chiffres obtenus dans les étapes suivantes.
Définir l’EBITDA normatif en appliquant les retraitements qui s’imposent (seuls les éléments opérationnels et normatifs doivent figurer dans l’EBITDA).
Sur la base des multiples de transactions comparables ou de comparables boursiers, établir la valeur d’entreprise.
Définir la dette financière nette normative et déduire la valeur des titres en construisant le bridge EV-Equity Value.
Calculer le TRI de l’opération sur la base d’une cession à iso-multiple et sensibiliser le TRI aux différents scénarios envisagés.
Vérifier au niveau du tableau de flux de trésorerie que l’entreprise n’est pas trop endettée et vérifier l’atteinte des objectifs de TRI pour les investisseurs.

Voici comment en 7 points vous avez répondu à la question. Mais si on vous demande de détailler, il faut être capable de dérouler la méthode et réaliser le modèle directement sur Excel ou sur papier.

Dans nos formations :

On rentre dans le détail de chacune de ces étapes pour que vous les maîtrisiez parfaitement.
On vous propose des cas techniques à reconstruire sur Excel.
Ces cas sont issus d’entretien en PE et banque d’investissement pour reconstruire les modèles sur Excel.
Pour chaque cas, vous retrouverez une vidéo de correction détaillée ainsi que le fichier Excel (consignes et corrections).

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Détail des étapes de construction d’un modèle LBO

Avant de commencer, vous posez rapidement le cadre. Une date de closing, une durée de détention, un périmètre, et un scénario de sortie. C’est ce qui évite les incohérences ensuite. Vous clarifiez aussi le niveau de granularité attendu, annuel pour un modèle d’entretien, parfois mensuel ou trimestriel dans la vraie vie, notamment pour les intérêts et le besoin en fonds de roulement. Enfin, vous listez les hypothèses qui pilotent tout le reste, chiffre d’affaires, marges, capex, besoin en fonds de roulement, fiscalité…

Étape 1. Réaliser le business plan de l’entreprise sur 3 à 5 ans

Le business plan est la base. Il doit être simple, lisible, et surtout justifié. On évite donc de prendre des hypothèses au hasard. Vous projetez le chiffre d’affaires avec des hypothèses compréhensibles, volume et prix, croissance par segment, nombre de points de vente, taux d’occupation, panier moyen, selon le secteur. Ensuite vous projetez les marges. Vous pouvez partir d’une marge brute et d’un niveau de frais, ou directement d’une marge EBITDA, mais il faut être capable d’expliquer ce qui la fait bouger.

Ensuite, vous projetez ce qui transforme le résultat en cash. Vous intégrez les investissements, capex de maintenance et capex de croissance. Si vous n’avez pas la granularité, vous pouvez utiliser un pourcentage du chiffre d’affaires, mais il faut être conscient de ce que cela implique et surtout comprendre que c’est un raccourci. Enfin, vous modélisez l’impôt. À la fin de cette étape, vous avez un compte de résultat projeté et les grandes briques du cash flow.

Étape 2. En parallèle, commencer à compléter le tableau Emplois Ressources

Vous commencez le tableau Emplois Ressources en parallèle du business plan, et vous le faites évoluer au fil du modèle. Ce tableau répond à la question centrale, d’où viennent les fonds et à quoi servent-ils.

Côté emplois, vous retrouvez le prix d’acquisition des titres, les frais de transaction, éventuellement un refinancement, un cash out, ou un besoin de trésorerie initiale selon les cas. Côté ressources, vous posez les hypothèses de financement, equity du fonds, equity du management, et tranches de dette. Senior amortissable, senior in fine, mezzanine…

Cette étape aide à tester le levier. Est-ce que la dette envisagée est compatible avec la capacité de génération de cash. Est-ce que le niveau d’equity est crédible. Est-ce que le management est aligné. Et surtout, vous acceptez que ce tableau bouge. Il se recalibre naturellement lorsque vous affinez la génération de cash et la capacité de désendettement.

Étape 3. Définir l’EBITDA normatif

Dans un LBO, l’EBITDA sert à beaucoup de choses. Il sert à valoriser l’entreprise via un multiple, mesurer le levier et parfois comme base à certains covenants. C’est donc un élément clé du modèle.

L’EBITDA normatif correspond à l’EBITDA opérationnel récurrent. Vous retirez les éléments non récurrents, les coûts exceptionnels, les effets de one off. Si vous ne faites pas ce travail, votre multiple d’entrée n’aura plus vraiment de sens.

Étape 4. Établir la valeur d’entreprise sur la base des multiples

Une fois que vous avez l’EBITDA normatif, vous pouvez passer à la valorisation. En entretien, on attend en général une valorisation par multiples, soit des transactions comparables, soit des comparables boursiers. Vous appliquez un multiple d’EBITDA à votre EBITDA normatif et vous obtenez une valeur d’entreprise.

Le point important ici, c’est que la valorisation d’entrée est une hypothèse. Elle n’est pas vraie par nature. Le modèle sert ensuite à tester si cette hypothèse est soutenable au regard des cash flows et du TRI.

Étape 5. Définir la dette nette normative et construire le bridge EV-Equity Value

C’est une étape que beaucoup de candidats citent, mais peu la réalisent proprement. La valeur d’entreprise correspond à la valeur de l’activité. Pour obtenir la valeur des titres, vous devez ajuster de la dette nette et des éléments assimilés.

Vous partez donc de la valeur d’entreprise. Vous enlevez la dette financière nette. Vous ajoutez ou retranchez les éléments cash like et debt like. Vous arrivez ainsi à la valeur des titres. L’idée est d’utiliser une dette nette normative, et pas une dette nette polluée par des éléments exceptionnels ou incohérents.

Étape 6. Calculer le TRI à iso-multiple et sensibiliser les rendements

Un LBO se juge à la sortie. Vous fixez une année de sortie, souvent à cinq ans dans les cas d’entretien. Vous calculez l’EBITDA de sortie, puis vous appliquez un multiple de sortie. Dans beaucoup de cas, on raisonne à iso multiple, donc un multiple de sortie identique au multiple d’entrée, pour isoler l’effet de la croissance et du désendettement. Vous obtenez une valeur d’entreprise de sortie.

Vous repassez ensuite de la valeur d’entreprise à la valeur des titres à la sortie, en tenant compte de la dette nette à ce moment-là. Vous obtenez les proceeds equity. Puis vous calculez le multiple d’investissement et le TRI.

Enfin, vous sensibilisez. En entretien, c’est un très bon point de montrer que vous savez où sont les drivers. La croissance, la marge, le multiple de sortie, le niveau de levier, la vitesse de désendettement. Vous pouvez proposer une sensibilité simple, par exemple un tableau de TRI en fonction du multiple de sortie et de l’EBITDA de sortie.

Étape 7. Vérifier la soutenabilité de la dette via le cash flow statement

C’est l’étape de validation. Vous construisez le tableau de flux de trésorerie et vous vérifiez que l’entreprise n’est pas trop endettée. En pratique, cela veut dire que vous devez relier correctement EBITDA, variation de besoin en fonds de roulement, capex et impôts, pour obtenir un cash flow opérationnel après investissements. C’est ce cash flow qui sert ensuite à payer les intérêts, rembourser la dette.

En parallèle, vous vérifiez les covenants quand ils existent, typiquement un ratio dette nette sur EBITDA. Et vous faites les contrôles de cohérence. Les flux doivent expliquer la variation de cash. Les intérêts doivent être cohérents avec la dette. Les hypothèses doivent être traçables. Enfin, vous stress testez, que se passe t il si la croissance est plus faible, si la marge prend du retard, si le besoin en fonds de roulement se dégrade. Le modèle LBO doit être un outil de test et de décision.

Si tout cela vous paraît un peu dense

Un modèle LBO a l’air simple quand on le résume, mais dès qu’on passe sur Excel, on se retrouve vite avec beaucoup de pièces à assembler et surtout des erreurs qui peuvent se cacher partout. La bonne nouvelle, c’est que ça se travaille très bien, à condition d’avoir une méthode et de pratiquer sur des cas réalistes.

Dans nos formations, on reprend chacune de ces étapes dans l’ordre, on vous montre comment les structurer proprement sur Excel, et on vous fait travailler sur des cas techniques inspirés d’entretiens en Private Equity et en banque d’investissement. Pour chaque cas, vous reconstruisez le modèle, puis vous avez une correction détaillée en vidéo, ainsi que le fichier Excel avec les consignes et la version corrigée, afin de comprendre exactement où vous avez gagné du temps et où vous en avez perdu.

Si vous souhaitez aller plus loin et devenir vraiment à l’aise en modélisation, vous trouverez toutes nos formations sur investprep.fr, avec une présentation détaillée de chaque parcours.