Le guide du LBO (Leveraged Buy Out)

Introduction

Que vous soyez intéressé par le Private Equity, les métiers du financement en banque d’affaires, le M&A ou les autres métiers du conseil financiers (Transaction Services, valorisation, etc.), le LBO est un montage à connaître.

On s’attaque donc ici à un incontournable de la finance d’entreprise. Dans cet article on va voir la définition et la mise en place de ce montage financier. On va revenir sur le profil d’une bonne cible de LBO et surtout sur l’intérêt de cette structuration. Pour illustrer cet article on va vous donner des exemples de LBO réussi et d’autres qui ont participé à entacher la réputation de ce type de montage.

Qu’est-ce qu’un LBO ? Définition et fonctionnement

Le LBO (Leveraged Buy Out) est un montage financier qui permet le rachat d’une entreprise en ayant recours à un endettement important. L’acquisition est ainsi financée par :

- Un fort endettement
- Une part de capitaux propres qui complète le financement.

Dans ce type d’opération, les fonds de Private Equity sont souvent mobilisés pour apporter les capitaux propres aux cotés d’éventuels managers. Les banques, quant à elles, jouent un rôle crucial dans la transaction en accordant une dette importante.

Compte tenu des sommes conséquentes qui sont prêtées, toutes les entreprises ne sont pas éligibles à un montage LBO.

La société cible doit a minima présenter les caractéristiques suivantes :

Avoir une rentabilité opérationnelle forte (EBITDA solide)
Un Free Cash Flow robuste et prévisible
Une dette avant opération maîtrisée voire limitée
Un management expérimenté et de qualité

Afin de sécuriser le prêt, les banques :

S’assurent de la solidité financière de l’entreprise
Analysent la prévisibilité des cash flows sur la période de remboursement
Imposent des covenants stricts pour encadrer la gestion de l’entreprise sur la durée du LBO
Utilisent souvent les actifs de la cible comme garantie afin de sécuriser le prêt.

Comment est structuré le montage LBO ?

La mise en place d’un montage LBO passe par la création d’une société holding. Les investisseurs vont créer cette holding d’acquisition afin de procéder au rachat de l’entreprise cible avec effet de levier.

La Holding ainsi constituée (appelée HoldCo ou NewCo) est détenue par les managers investisseurs et les fonds d’investissement actionnaires. Cette holding va s’endetter de manière significative pour permettre aux investisseurs de limiter leur apport en fonds propres. C’est ainsi qu’ils pourront profiter du fameux effet de levier. La NewCo s’endette donc en vue d’acquérir 100% du capital de l’entreprise cible, appelée OpCo (société opérationnelle).

Les fonds apportés par les établissements bancaires leur seront alors remboursés grâce aux bénéfices générés par l’OpCo et partiellement reversés à la NewCo via un versement de dividendes.

Revenons sur le rôle de chaque acteur avec un exemple de scénario relativement classique :

Le vendeur de la cible vend la société Cible (OpCo)
Les Managers veulent la racheter mais n’ont pas suffisamment d’argent pour se lancer seuls.
Les Managers se rapprochent donc de fonds de Private Equity pour compléter l’apport en capitaux propres. Après une longue phase d’analyse, les fonds de PE acceptent de compléter l’apport en Equity des managers. On arrive dans ce cas à 30 à 40% du financement.
Les banques et les fonds de dettes constituent les prêteurs. Ils vont compléter le financement et ainsi rendre possible « l’effet de levier ».
Dans le cadre de cette opération, on crée donc la Holding qui sert à l’acquisition. Cette société s’endette pour acquérir 100% de la cible.
La Holding rembourse le crédit accordé par les prêteurs grâce à une remontée de dividendes provenant de l’OpCo.

Quel est l’intérêt du montage LBO ?

Question assez typique des entretiens de finance d’entreprise.

Le montage LBO permet aux investisseurs :

D’acquérir l’entreprise cible (l’OpCo) malgré un capital limité qui n’aurait pu suffire à réaliser l’opération. Le levier bancaire permet des opérations qui auraient été impossibles sans dette.
D’optimiser la rentabilité des capitaux propres en jouant sur le fameux effet de levier. Attention, pour cela il est nécessaire que la rentabilité économique soit supérieure au taux d’intérêt de la dette financière. Dans le cas contraire, la dette viendrait plomber la rentabilité financière de l’entreprise.
D’optimiser la fiscalité en optant pour le régime d’intégration mère-fille qui permet à la fois de réduire la fiscalité en reconnaissant les sommes versées par l’OpCo à la NewCo comme une remontée de dividende et surtout de ne payer l’impôt sur les sociétés qu’une seule fois, au niveau du groupe. Ce dernier point permet donc de bénéficier d’une déduction fiscale des intérêts de la dette. Autrement dit, les deux sociétés sont considérées fiscalement comme une unique entité bénéficiant donc d’une déduction des intérêts de la dette et d’une distribution de dividende intra-groupe non imposée.
De manière plus pratique le LBO peut permettre à des managers de racheter leur société en étant accompagné par un fonds de Private Equity.

Notez que de nombreuses études et recherches ont été menées sur la raison de la création de valeur lors d’un LBO. Le facteur le plus important n’est alors pas le levier bancaire ni même la fiscalité. Non, il s’agit tout simplement de l’accroissement de l’EBITDA. Voici un article de Capital finance sur le sujet pour ceux qui souhaitent creuser ce point. C’est encore une question qui revient souvent en entretien.

Certaines études complétées par des interviews de dirigeants révèlent que le poids de la dette, la pression des covenants financiers, le système de gouvernance instauré et la présence de fonds de PE au board, poussent les dirigeants à adopter une gestion d’entreprise optimale.

D’où vient la mauvaise réputation du LBO

Malgré ces leviers de création de valeurs, les LBO n’ont pas toujours une excellente réputation. Les critiques adressées au LBO sont notamment l’héritage d’une finance des années 80 nettement moins régulée. A l’époque, la part de la dette dans le financement total pouvait atteindre jusqu’à 90% et les taux d’intérêts étaient nettement supérieurs. Avec de tels ingrédients, ce qui devait arriver arriva. De nombreuses sociétés sous LBO, dans l’incapacité de tenir l’échéancier convenu, ont déposé le bilan.

Les risques du LBO pour la société :

Un endettement élevé conduit notamment à des taux d’intérêt fort et à une dégradation de la note de crédit
Une pression forte sur les épaules des dirigeants (covenants financiers, actionnaires très regardants sur les chiffres, etc.)
En cas de difficulté, il est souvent difficile d’obtenir plus de financement ou d’améliorer la rentabilité en un claquement doigts. C’est ainsi que les plans de réductions de coûts / licenciements apparaissent comme dernier recours.
Et enfin, le dépôt de bilan suite à une incapacité à rembourser le crédit.

Pour les prêteurs et investisseurs le risque est plus évident encore. Ne jamais revoir leur argent. Le LBO est un montage qui permet aux banques de recevoir d’importants intérêts. Il permet aux fonds de prétendre à des taux de rentabilité internes intéressants. Mais comme toujours en finance, une rentabilité conséquente est contrebalancée par un risque de perte important.

Un exemple de LBO qui a mal tourné

Le cas de Vivarte constitue un exemple historique de LBO « raté ».

Vivarte est un groupe français de prêt-à-porter qui compte notamment les marques La Halle aux vêtements, la halle aux chaussures, André, Caroll ou encore Minelli. En 2007, le groupe fait l’objet d’un LBO mené par le fonds britannique Charterhouse. L’opération se fait sur la base d’une valorisation de 3,46 milliards d’euros et est financée par une dette qui avoisine les 3,4 milliards. On est donc proche d’un financement en full dette.

L’opération est conclue pour un multiple élevé de 9,4 fois l’EBITDA 2006. C’est donc ainsi que l’ancien propriétaire de 66,6% des parts du groupe : le fonds PAI Partners s’en sort avec un multiple de 5 fois sa mise de départ en seulement 3 ans.

Après l’opération, le groupe a subi une diminution des ventes. Ce qui a immédiatement rendu le respect du calendrier de remboursement de la dette très compliqué.

On commence à avoir les ingrédients d’une opération qui tourne mal…

Il aura fallu 3 restructurations successives (en 2014, 2017 et 2019) pour effacer la dette colossale souscrite lors du LBO. Mais pas de miracle, cet effacement de dette est en réalité une conversion en capital. Les créanciers ont donc repris une bonne part du capital. La société a vendu nombreuses de ses filiales comme Kookaï, Pataugas, Naf Naf, André…

En 2019, au terme du 3^ème plan de restructuration, la société ne générait plus que 40 millions d’euros d’EBITDA contre 360 millions d’euros en 2006, avant le LBO (Source : PE magazine).

Pour en savoir plus sur le LBO Vivarte, voici un article du Monde qui revient sur chaque étape.

En savoir plus sur les LBO

Si vous souhaitez creuser davantage le sujet des LBO, je vous invite à lire cet article des Echos qui présente la genèse de l’historique LBO de RJR nabisco par KKR. Un classique à connaître.

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Conclusion :

Le LBO désigne un montage financier et un type d’opération de rachat permis par un levier bancaire important. Après la crise de 2008, les conditions de structuration des LBO ont néanmoins bien changées :

Le ratio d’endettement s’est réduit : aujourd’hui la part de fonds propres et quasi fonds propres s’est nettement renforcée.
Les covenants financiers et conditions d’accession au LBO se sont durcis.

Le bon calibrage de la dette est devenu clé pour ce type d’opération qui permet toujours de très belles transactions.