Qu’est-ce que le Dry Powder et quel est son impact sur les niveaux de valorisation ?
Dans l’édition 2022 de son rapport annuel global sur le Private Equity, Bain revient sur un Dry Powder en hausse pour la septième année consécutive. S’il n’était que de 1400 milliards de dollars en 2014, il s’élève, au terme de l’année 2021, à 3 400 milliards de dollars à l’échelle mondiale.
Dans cet article, nous revenons sur la notion de « Dry Powder ». Sa définition, l’intérêt de conserver des poches de liquidités non investies, et les risques qu’un Dry Powder excessif peut représenter sur le marché.
I. Le Dry Powder, un atout pour saisir les opportunités d’investissements
L’expression « Dry Powder », originellement empruntée à l’univers martial, désignait les réserves de poudres que les soldats emmenaient sur le champ de bataille pour recharger leur fusil. Ils devaient s’assurer d’avoir toujours une quantité de poudre suffisante pour se défendre ou saisir une opportunité de toucher leur cible.
De manière analogue, en Private Equity, cette expression fait référence au capital confié aux fonds par les investisseurs mais non investi à ce stade.
Le stock de liquidités non investies est donc spécifique à chaque fonds selon son segment de marché et sa stratégie d’investissement. En effet, les fonds Small ou Mid Cap n’ont pas d’intérêt à maintenir des liquidités aussi importantes que certains fonds Large Cap amenés à décaisser des sommes importantes sur chaque investissement.
Le fonds peut aussi choisir de diminuer volontairement son Dry Powder pour maximiser les montants investis et augmenter, de facto, le rendement de ses investisseurs.
Un niveau adapté de Dry Powder permet de conserver des liquidités afin de saisir les opportunités d’investissements qui pourraient se présenter. Cette liquidité offre également aux fonds d’investissement la possibilité d’ajuster leurs offres ou de s’aligner avec la proposition d’un fonds concurrent sur certaines opérations jugées prometteuses.
Au cours des dernières années, la quantité globale de Dry Powder a continuellement progressé, passant de 1 400 milliards en 2014 à 3 400 milliards en 2021 (soit une croissance annuelle moyenne de 13,5% par an).
II. Les inconvénients d’un Dry Powder important
Toutefois, la hausse des liquidités non investies peut présenter un risque pour l’attractivité et le rendement total du fonds. En effet, si les ressources sont trop peu allouées faute d’opportunités, les rendements s’écroulent.
Chaque équipe doit donc réguler son stock de liquidité à investir afin d’éviter le risque critique de non-allocation des fonds. Ce risque devient croissant à mesure que le nombre d’acteurs du capital investissement augmente. Les fonds sont ainsi plus nombreux à convoiter les opportunités d’investissement les plus prometteuses et des poches de liquidités en croissance peuvent être révélatrices d’une difficulté à investir les sommes levées auprès des Limited Partners (les LPs).
III. Des valorisations tirées vers le haut
La hausse généralisée du Dry Powder combinée à la multiplication du nombre d’acteurs sur le marché conduit mécaniquement à une hausse des multiples de valorisation. C’est le constat de l’étude réalisé par Bain qui revient sur un multiple moyen de 11,9x l’EBITDA pour les entreprises européennes en 2021 contre près de 10x en 2017.
La nécessité d’investir ce Dry Powder semble ainsi tirer vers le haut les valorisations des entreprises cibles.
Par ailleurs, un important Dry Powder peut créer une forme de pression sur les gérants de fonds. Ils ont la responsabilité d’investir ces poches de liquidités confiées par les souscripteurs (les LPs). Les fonds rentrent donc en compétition pour un nombre limité d’entreprises cibles. Ils sont alors prêts dans certaines situations à payer un premium pour entrer au capital de certaines de ces sociétés.
Selon le Financial Review, en moyenne, un premium de 45% est payé par les fonds de Private Equity pour des entreprises européennes, ce premium est de 42 % pour des entreprises américaines.
Conclusion :
La notion de Dry Powder conduit les gérants de fonds à une constante recherche d’équilibre. D’un côté, la conservation d’un matelas de liquidités pour saisir des opportunités, s’aligner sur les offres de la concurrence et réinvestir dans une entreprise en portefeuille. D’un autre l’allocation maximale des fonds afin d’optimiser le rendement.
Un équilibre d’autant plus nécessaire que la hausse des liquidités non investies n’est pas sans conséquence sur les multiples de valorisation.